産品中心

作者 | Brian Gilmartin, CFA

編譯 | 華爾街大(dà)事件

零售雜貨巨頭沃爾瑪 ( NYSE: WMT ) 将于(yú) 2025 年 2 月 20 日開盤前公布其 2025 财年第四季度财務業績。

市場普遍預期這(zhè)家美國(guó)零售巨頭的(de)每股收益爲(wéi / wèi) 0.53 美元，營收爲(wéi / wèi) 1802 億美元，營業收入爲(wéi / wèi) 68 億美元，預計同比增長分别爲(wéi / wèi) -12%、+4% 和(hé / huò) -6%。與 2024 财年第四季度相比，沃爾瑪面臨着嚴峻的(de)挑戰，當時(shí)收入同比增長 5.5%，營業收入增長 13%，每股收益同比增長 5%。2024 年第一(yī / yì ／yí)季度，同店銷售額增長 8%，而(ér)山姆會員店同店銷售額增長 12%。

在(zài) 2025 财年第三季度（上(shàng)一(yī / yì ／yí)季度），沃爾瑪收入增長 5%，營業收入增長 11%，每股收益增長 14%。日用百貨在(zài) 2025 年第三季度“表現”積極（可能是(shì)幾個(gè)季度以(yǐ)來(lái)的(de)第一(yī / yì ／yí)次），因爲(wéi / wèi)積極的(de)可比銷售伴随着費用杠杆，整體營業利潤率上(shàng)升 10 個(gè)基點至 4.7%。山姆會員店也(yě)爲(wéi / wèi) 2025 财年第三季度的(de)良好業績做出(chū)了(le／liǎo)貢獻。

目前的(de)情況是(shì)，沃爾瑪 2026 财年的(de)預期收入爲(wéi / wèi) 7078 億美元，每股收益 (EPS) 爲(wéi / wèi) 2.75 美元，預計同比增長分别爲(wéi / wèi) 4% 和(hé / huò) 10%。讓我們看看管理層如何指導 2026 年第一(yī / yì ／yí)季度和(hé / huò) 2026 财年全年的(de)收入和(hé / huò)每股收益。

作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)名分析師，每個(gè)季度都在(zài)關注沃爾瑪的(de)估值數據，有趣的(de)是(shì)，和(hé / huò)好市多一(yī / yì ／yí)樣，沃爾瑪的(de)“市銷率”(或市銷收入比) 已連續 89 個(gè)季度低于(yú) 1 倍，而(ér)沃爾瑪隻有最近兩個(gè)季度的(de)市銷率 (本博客使用市銷率與過去 12 個(gè)月 (TTM) 收入之(zhī)比) 才超過 1 倍 - 上(shàng)個(gè)季度正好是(shì) 1 倍 - 如果滿足收入預期，則将在(zài) 2025 年 2 月 20 日星期四上(shàng)午交易 1.22 倍。

好市多的(de)情況也(yě)是(shì)如此：連續 85 個(gè)季度，其交易價格低于(yú) TTM 收入的(de) 1 倍，直到(dào)新冠疫情爆發期間，在(zài)居家辦公和(hé / huò)居家隔離期間，COST 的(de)交易價格高于(yú) TTM 收入的(de) 1 倍，然後在(zài) 2022 年後回落至 1 倍以(yǐ)下，最終在(zài) 2023 年 8 月季度回升至 TTM 收入的(de) 1 倍以(yǐ)上(shàng)。

直到(dào)最近，沃爾瑪和(hé / huò)好市多在(zài)過去 25 年的(de)大(dà)部分時(shí)間裏，其 TTM 收入都低于(yú) 1 倍。

華爾街經常談論“市盈率擴張”，但事實上(shàng)，這(zhè)兩隻股票的(de)投資者都看到(dào)了(le／liǎo)大(dà)型零售巨頭的(de)廣泛“收入倍數擴張”，而(ér)自然，作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)名分析師，内心深處的(de)第一(yī / yì ／yí)個(gè)問題總是(shì)“爲(wéi / wèi)什麽是(shì)現在(zài)？”

如果沃爾瑪達到(dào)預期收入，本周晚些時(shí)候其交易價格将達到(dào) TTM 收入的(de) 1.22 倍，而(ér)截至周五收盤，好市多的(de)交易價格高達 TTM 收入的(de) 1.9 倍。

晨星對該股的(de)公允價值爲(wéi / wèi) 58 美元，如果沃爾瑪能夠按照商業模式演變所暗示的(de)方式提高營業利潤率，那麽這(zhè)個(gè)估值可能過于(yú)保守。

根據當前的(de)每股收益估計，本文對沃爾瑪的(de)“公允價值”估值爲(wéi / wèi) 85-90 美元。

以(yǐ)市盈率計算，沃爾瑪每股 104 美元，約爲(wéi / wèi)預期 26 财年至 28 财年每股收益的(de) 33 倍至 35 倍，預計在(zài)這(zhè) 3 年内增長率爲(wéi / wèi) 11%。雖然該股以(yǐ)市盈率計算并不(bù)便宜，但以(yǐ)現金流倍數計算确實略低，WMT 估值爲(wéi / wèi) TTM 現金流的(de) 15 倍和(hé / huò) TTM 自由現金流的(de) 30 倍。如果在(zài) 2025 年 2 月 20 日星期四上(shàng)午達到(dào) 2024 年第四季度的(de)每股收益數字，沃爾瑪的(de)市盈率倍數将從 2024 财年第一(yī / yì ／yí)季度的(de) 25 倍擴大(dà)到(dào) 41 倍，所以(yǐ)是(shì)的(de)，該股的(de)市盈率已經擴大(dà)，是(shì)的(de)，該股可能需要(yào / yāo)回調。

沃爾瑪的(de)盈利質量相當穩定：在(zài)過去 5 個(gè)季度中，沃爾瑪的(de)運營現金流（CFO）有 3 個(gè)季度覆蓋了(le／liǎo)淨收入的(de) 200％，而(ér)在(zài)過去 20 個(gè)季度中，自由現金流（FCF）有一(yī / yì ／yí)半覆蓋了(le／liǎo)淨收入的(de) 100％。

2022年之(zhī)後出(chū)現的(de)庫存積壓——來(lái)自中國(guó)和(hé / huò)國(guó)内的(de)大(dà)量超額訂購——确實影響了(le／liǎo) 6-7 個(gè)季度的(de)盈利質量，嚴重阻礙了(le／liǎo)整個(gè)零售行業的(de)現金流數據，尤其是(shì)沃爾瑪。

别自欺欺人(rén)了(le／liǎo)，沃爾瑪将商品從供應商運送到(dào)客戶，進出(chū)供應鏈的(de)能力對于(yú)公司的(de)現金流健康至關重要(yào / yāo)。

沃爾瑪是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)利潤率擴張的(de)故事。當管理層在(zài) 2023 年 4 月宣布這(zhè)家雜貨巨頭将合理化供應鏈費用并繼續降低爲(wéi / wèi)客戶銷售雜貨和(hé / huò)日用百貨商品的(de)成本時(shí)，該股開始上(shàng)漲，此後一(yī / yì ／yí)直沒有真正停止上(shàng)漲。（根據 2024 年 11 月的(de)電話會議記錄，管理層表示，供應鏈節省已完成約 50%。）多年來(lái)一(yī / yì ／yí)直在(zài)等待沃爾瑪擺脫長期整合的(de)投資者意識到(dào)，成爲(wéi / wèi)人(rén)工智能的(de)受益者（根據 Jefferies 的(de) Corey Tarlowe 的(de)說(shuō)法）以(yǐ)及供應鏈費用的(de)進一(yī / yì ／yí)步壓力可能會使該公司成爲(wéi / wèi)人(rén)工智能繁榮的(de)受益者。

提高營業利潤率的(de)另一(yī / yì ／yí)個(gè)因素是(shì)所謂的(de)“飛輪”或“替代收入來(lái)源”的(de)增長，沃爾瑪似乎對此嚴格控制，但這(zhè)些替代收入來(lái)源也(yě)可能産生比雜貨和(hé / huò)日用百貨零售業務更高的(de)營業利潤率。

在(zài) 2024 年 11 月的(de)電話會議記錄中，沃爾瑪談到(dào)“随着我們商業模式的(de)發展，我們很高興看到(dào)我們的(de)利潤率因多樣化的(de)産品而(ér)提高。”這(zhè)些多樣化的(de)産品現在(zài)包括全球電子(zǐ)商務、沃爾瑪的(de)全球廣告業務和(hé / huò) Marketplace 以(yǐ)及沃爾瑪配送服務，後兩個(gè)業務部門我不(bù)太熟悉。

需要(yào / yāo)提到(dào)電子(zǐ)商務，因爲(wéi / wèi)它還不(bù)是(shì)沃爾瑪的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)盈利的(de)配送機制，盡管電子(zǐ)商務的(de)盈利能力正在(zài)增強，而(ér)且 - 如果你聽聽管理層在(zài)電話會議上(shàng)的(de)發言 - 似乎管理層的(de)姿态表明，美國(guó)以(yǐ)外的(de)電子(zǐ)商務舉措比國(guó)内電子(zǐ)商務運營更爲(wéi / wèi)成功。

沃爾瑪的(de)電子(zǐ)商務尚未盈利，但其在(zài)商店總收入中所占的(de)比例似乎在(zài)增長，但随着其盈利能力的(de)提高，這(zhè)仍然是(shì)一(yī / yì ／yí)項正在(zài)進行的(de)工作。當管理層說(shuō)他(tā)們預計電子(zǐ)商務将實現收支平衡甚至盈利時(shí)，聽到(dào)或讀到(dào)将會很有趣。

沃爾瑪和(hé / huò)亞馬遜在(zài)商業模式上(shàng)正越來(lái)越接近，沃爾瑪越來(lái)越接近獲得可行的(de)電子(zǐ)商務産品，而(ér)亞馬遜通過收購全食超市擁有了(le／liǎo)實體店——盡管亞馬遜的(de)實體店不(bù)太可能對沃爾瑪的(de)雜貨業務構成威脅。

沃爾瑪和(hé / huò)亞馬遜預計在(zài) 2025 年（即沃爾瑪 26 财年）的(de)銷售額都将達到(dào) 7000 億美元，但亞馬遜今年的(de)總收入可能會超過沃爾瑪，因爲(wéi / wèi)他(tā)們目前的(de)年底收入預期爲(wéi / wèi) 7690 億美元，而(ér)沃爾瑪目前的(de) 26 财年收入預期爲(wéi / wèi) 7080 億美元。

沃爾瑪的(de)機會在(zài)于(yú)未來(lái)幾年利潤率的(de)提高，管理層所說(shuō)的(de)“替代收入來(lái)源”的(de)飛輪都可能比核心的(de)雜貨和(hé / huò)日用百貨業務的(de)利潤率更高。因此，盡管沃爾瑪放棄了(le／liǎo)标準普爾 500 指數年度收入增長排名第一(yī / yì ／yí)的(de)頭銜，但其股價可能不(bù)會在(zài)意，因爲(wéi / wèi)營業利潤率應該會增長——而(ér)且可能增長得很好。

沃爾瑪股價在(zài) 24 年上(shàng)漲了(le／liǎo) 73%，在(zài) 25 年市場波動 6 周後，今年迄今又上(shàng)漲了(le／liǎo) 15%。希望看到(dào)股價回落至 50 日移動平均線 95 美元附近或 25 年 1 月初 90 美元附近的(de)低點。

該股票在(zài)客戶賬戶中占 2%，是(shì)前 10 名持股。希望看到(dào)該股票回調 10-20%。